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来源：权衡利弊网编辑：李宣筠时间：2025-04-05 13:50:59

特别是在现代化、国际化经济社会，货币稳定无不成为现代国家的首要目标，金融制度安排在发达国家经济制度中的权重几乎已超半壁江山，中央银行的地位在不断增强。

同时，在一定程度上会削弱央行实施的宏观经济政策的效果。2.自由贸易区试验下对货币定价权冲击的形成机理自贸区金融改革的实质是要推动金融自由化，实现资本自由流动，而根据蒙代尔三角理论，及在此基础上由美国经济学家保罗·克鲁格曼提出的三元悖论，在以资本自由化为发展方向的自贸区试验下，就集中体现在对本国货币供应量与流通量的控制权与本币汇率定价权之间的矛盾：若要有效控制本国货币供应量及流通量，在货币政策上自由行动，则放弃保持汇率稳定的目标。

若要掌握本币汇率定价权，则放弃独立的货币政策。另外，在现有的法规中，我国对外资服务机构的限制主要表现在控制市场准入条件上，较多采用事先监管，后续有效监管却较少。在2013年9月18日国务院颁发的自贸区先行先试的基础文件——《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》中，明确提出要深化金融领域的开放创新，在风险可控的前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件先行先试。目前试验区内具有能够开立自由贸易账户的五类主体，并针对不同账户之间资金往来采取不同的监管方式。如果汇率水平处在远离均衡的区间，就会有过大的价格套利机会，允许货币可兑换就会吸引大量的投机资本进来套利，从而对国内金融市场形成冲击。

强势国际货币战略具有三大要素：资本市场开放、汇率自由浮动以及大量本币和本币计价资产的海外持有。（二）人民币国际化与央行货币定价权的维护 1. 本币为非国际货币时自贸区的建立实际上形成了一个本币的资金池，但在本币为非国际货币时，即人民币目前所处的情况下，资金回流渠道尚待完善，本币很可能并未用于国际结算、国际投资等，而是在区内沉淀，冲击区内货币供给量、利率和汇率等，此时面临两种选择：一是香港模式，采用完全独立的货币体系及监管系统、浮动汇率制度以及利率市场化制度，但是境内的自由贸易区显然不具备香港的金融优势以及完全独立的可能性。我们负利率的目的是什么？就是要放松公司的融资条件，改善非银行部门的融资条件。

第一类是对冲型债务人。到了80年代以后，一方面政府的管制放松，另一方面担保的力度加强。而最终利率也会在某个时间点上升。货币政策会影响基础货币和银行的可贷资金。

其可兑换性，信任等级，没有政府的等级高，因而对经济的含义不同。第一，过去人类历史上没有出现过非常明显的出生率下降，但是二三十年前西方出现婴儿潮，随后下一代出生率大幅下降，造成人们不能负担房费，进行很多储蓄。

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其实货币数量论更重要的精髓是货币只会影响物价，不会对实体经济造成影响。那时我说我是学经济的，别人就会问学经济是干什么的? 20年后再见面，他们很多人都后悔当年没有学经济。这种货币流通速度对我们分析货币金融问题没有任何意义，他是后来估算的，而未来是不确定的。早在30年代，凯恩斯就已经提出来了。

到80年代以后才出现问题。银行放贷款，有两个方面需要确定：第一，借款人有没有意愿还贷。（二）房贷首付比下降。我们的经济增长还是从2011年开始一路下行，过去的这种周期上下波动似乎也没有了。

如果货币的主要功能是储值，那它和经济的关系就变得很微妙了。所以房地产和信贷相互促进。

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公司成功发行了负利率债券，那么其融资条件当然得到了改善。虽然对于负利率政策有许多非议，但是我认为目前对负利率的各种批评目前还是猜测式的，还是对于未来的预期而不是现实。

但是私人部门既可以做实体投资，也可以购买金融资产，所以银行信贷投放太多就不一定导致通胀，也不一定导致价格上升。所以从某种意义上来看，我们从80年代到金融危机之前，财政扩张，货币对财政的支持力度大一点。政府支出投放的货币一般来讲和实体的经济联系紧密，比如公务员的工资、基础设施投资。下半场我们要思考一下，我们中国以后到了金融周期的下半场会是什么样的政策。再来看欧洲的一些数据，我们看到阿姆斯特丹房价数据也是一样的，只有在过去二三十年房地产价格才真正出现了比较明显的上涨，这是为什么呢？我自己体会是这样的。所以在那个时候，美国的银行危机经常发生，大约每3年发生一次，甚至于每年都有不少银行倒闭，金融市场完全依赖一种市场的纪律约束。

财政赤字越大，货币净投放力度越大，引发通货膨胀。由此我想到了中国，其实我们在一步一步的跟别人学习。

这类债务人的现金流能够覆盖债务的本金和利息，在传统时期比较稳健。其实我们仔细想一想，这一观点的问题就在于把实体经济和金融的关系混淆了。

这张图展示了实际工资的增长率和货币供应量的关系。为什么房贷首付比非常重要？现在讨论宏观审慎监管的时候，大家都会把关注点放到央行和银监会的合并上面，关注两者究竟会如何合并。

我在你们年纪的时候，在英国读书，那时候学生以建筑工程、机械工程、材料物理等专业的居多。我们中国正好相反，在美国进入金融周期的下半场时，我们国家应对全球金融危机的冲击，采用信贷扩张和房地产刺激。所以这两个政策会对银行信贷的分析产生重要影响。（三）中国信贷扩张超预期。

其实我们今天的银行信贷，在政策层面的影响因素有两个：（一）货币政策。所以我认为负利率政策已经达到了它的预定目标。

我们发现房地产首付比的效果比银行利率更好。短期国债的收益率到了零以后，就和货币没有差别。

明斯基认为在资本主义市场经济的过程中，不可避免的会出现金融危机，这是市场经济自身导致的。其实我认为这并不是非常重要的事情。

很多人讲货币政策不要关注结构的影响。现在我们很多的研究分析，就把货币流通速度变成了一个黑匣子：我们只是知道以前的货币流通速度，但是未来并不知道。但是古典货币数量产生的时候，人们认为货币是商品，货币是黄金。2015年12月美联储9年来第一次加息，当时美联储预测2016年将有4次加息。

今年我国经济似乎没出现较大的问题，但是明年怎么办，后年怎么办？在这张图中，如果我们把信贷和房地产的数字延伸到2016年第一季度的话，金融周期似乎还未见底。房贷首付比例既限制了银行的行为，又解决了借款人的资产泡沫问题，同时推动房地产去库存。

在30年代大萧条之前，西方没有政府的银行但有市场机制，比如说美联储是1913年才成立，1913年之前没有相关的政府央行。因为美国总统候选人，在竞选的时候这样说，一旦上台也常常会找其他借口回避竞选时候的承诺。

金融危机之后，美国有几年都是在调整，金融周期下半场调整到2013年似乎见底了，美国现在实际上可以说在新一轮金融周期中。所以后来很多人反思，为什么在本世纪初美国会出现这么大的金融危机，其中一个原因就是混业经营。

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